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　　美联储将于6 月份开启缩表进程，且相比于上一次缩表，本轮缩表节奏更快，且缩表幅度更大。但在考虑缩表影响时，市场普遍认为冲击可控。背后的一大原因是每天存放在美联储隔夜逆回购协议(ON RRP)的金额有将近2 万亿美元之多。ON RRP作用机制是什么？这一缓冲垫又是否百分百保险？这是本文尝试探讨的问题。

　　冗余流动性(ON RRP)是什么？

　　ON RRP 主要面向货币市场基金，货基所持有的ON RRP 可以视为其存放在美联储的“准备金”。货基存放在ON RRP 的资金还能获取一定的利息(当前为0.8%)。

　　货币基金和商业银行不同，货币基金受资本充足率等合规限制相对较少，因此ONRRP 内的资金基本可以自由调配。货币基金将资金大量存放在美联储，这是非常异常的操作。原因是疫情应对时期，美国流动性极度宽松，流动性无处安放。市场将ON RRP 视为美国货币市场的冗余流动性。

　　ON RRP 并非在所有情况下都能成为缩表的缓冲垫。ON RRP 能否为缩表提供缓冲垫，关键是美联储缩表对流动性的影响机制如何展开。

　　美联储缩表，现实要比想象更复杂

　　美联储缩表，并不是想象中美联储持有美债和负债端同时降低这么简单。现实中，美联储负债端哪一个科目(准备金或ON RRP)降低、这一科目背后对应的终端投资者又是谁，均对应着不一样的资产负债表行为，从而对金融体系产生不一样的影响。

　　从美联储负债端变化的角度，缩表的影响可以大致分为两种渠道：缩减银行准备金、或缩减ON RRP。

　　商业银行渠道消耗的是银行体系的准备金。我们初步推测，缩表初期，流动性冲击或许并不大。然而缩表中后期，随着准备金规模不断消耗，将冲击银行原本“配置”

　　准备金的领域的流动性。

　　货币基金渠道消耗的是货币基金ON RRP 存款。目前已知的是ON RRP 存款极为充裕，市场甚至将这部分资金视作“冗余流动性”。推测货币基金渠道对流动性的冲击，弱于商业银行渠道。

　　ON RRP 作为流动性缓冲垫的潜在风险

　　如果美联储缩表，货币基金或其投资人购买国债，则ON RRP 这一“冗余”流动性将完美对冲缩表带来的流动性冲击。这也是目前来看最为理想的“冗余流动性”对冲缩表流动性冲击。但这需要两个前提条件成立。

　　条件之一，新发行美债中短期国库券(Bills)的比重需要较高。据监管要求，货基只能购买短期证券。

　　条件之二，货币基金投资者的储蓄粘性不高，愿意承接中长期美债。这可能和投资人的负债久期、风险偏好、未来政策预期等有关。

　　由此，我们可以得出两个结论：

　　第一，不要直言缩表就一定带来流动性紧张。ON RRP 作为“冗余流动性”可以对冲缩表的流动性影响。

　　第二，不要认为巨额的ON RRP 能够百分百发挥作用。ON RRP 对冲缩表影响的能力还和美国财政部未来发债久期、货基投资人承接中长期美债的意愿有关。

　　风险提示：美联储加息节奏超预期；对美联储货币政策理解不到位；地缘政治风险；通胀失控风险；疫情发展超预期风险。

（文章来源：民生证券）

文章来源：民生证券

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